事件:
贝因美一季报公布:收入下滑36%至11亿,净利润下滑36%至6858万;EPS0.11元,下滑35%。收入及利润皆明显低于市场及我们预期。同时,公司预计14H1公司净利降幅在15%--65%之间。
点评:
渠道库存压力下14Q1收入下滑36%,公司主动调整力度超出预期。14Q1收入巨幅下滑主要是13H1开始公司持续向渠道压货,导致渠道库存过高;而产品降价加之库存压力引来各地经销商抛货,导致产品价格体系紊乱,进一步带来渠道的混乱。虽然我们在年报点评中也强调了公司渠道库存压力的担忧,但14Q1收入跌到比11Q1还要低8%的水平超出我们预期,因为中国婴幼儿奶粉行业过去几年一直维持10%左右的增长(主要是价格驱动),而贝因美的品牌竞争力和市场份额均未下滑(见图1),公司主动调整渠道库存的力度超出我们预期。
反垄断后降价导致毛利率同比下滑,费用率将维持高位。反垄断后的降价使得14Q1毛利率同比下滑2.5pct至59%,但受益于公司产品结构的调整,环比显著回升3.4pct。中国婴幼儿奶粉高端化趋势并没有因为政府反垄断而改变:AC尼尔森数据显示,2013年婴幼儿奶粉行业整体,以及在各个市场级别仍均呈现明显的高端化发展趋势;全国零售渠道高端(200-300元/900g)及超高端(>300元/900g)合计占比提升了8pct至37%;全国母婴渠道高端及超高端合计占比提升11pct至58%。所以我们认为2014公司有能力通过产品结构调整将全年毛利率维持在2013水平。14Q1销售及管理费用率仍维持在54.5%的历史高位,由于公司仍将致力于渠道库存的清理,且在收入不增长的情况下,预计全年费用率短期仍将维持高位。
清理渠道库存尚需一定时间维持14年前低后高的判断。AC尼尔森的终端调研数据显示2013中国婴幼儿奶粉行业收入增长6%至430亿元,而销量下滑2%;贝因美在市占率未有大幅提升的情况下2013销量增长20%,显示渠道压货严重,透支未来增长的同时,最主要是过量的压货打乱了整个渠道的价格体系。如上所言,我们认为14Q1公司收入大幅下滑的部分原因是公司开始主动寻求办法解决渠道库存过高问题(比如少出货甚至收货,用新品替代旧品重新建立市场秩序)。根据我们对经销商的调研,渠道库存问题在Q2还在延续,公司对Q2的预期也较低。我们认为14H2随着公司渠道库存问题的逐步缓解,业绩基数的回落,以及二胎效应在14Q4开始逐渐落地,公司全年业绩有望前低后高,逐步走出低谷。
公司行业地位稳定,暂下调评级至“中性”。我们下调2014-2016公司收入增长至-1%/13%/13%(目前仅预测了现有业务,不包含下半年将推出的全新产品“儿童液态奶”);渠道调整和推新品,加上市场竞争短期无缓和迹象,预计费用率仍维持高位;2014-2016EPS分别为1.13/1.36/1.60,分别增长0%/20%/18%,目前股价对应动态PE分别为25/21/18倍。对比公司股权激励条件(表一、二)要求收入和净利在14-16复合增速分别达到26%和18%,而我们的预测数据分别对应为8%及12%(即使加上对儿童液态奶的收入预测,我们认为收入复合增速满族的难度也较大),故目前我们认为能达到公司的股权激励业绩要求的可能性较小。虽然行业层面即将迎来“单独二胎”放开的利好释放,国家扶持民族品牌、淘汰行业中小企业的意图明显,且公司制度层面做了诸多改革和刺激措施,但目前公司渠道调整仍需一定时间,目前估值上行空间不大,暂下调评级至“中性”。不过,婴幼儿奶粉行业是我们中期看好的行业,尤其是民族龙头品牌迎来历史发展的最好外部机遇,且从市占率看,贝因美品牌竞争力并没有下滑(图一、二),我们会一直关注公司基本面变化,适时调升评级。
